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“海量”专题(133)——个股加权方式对比

文章来源:本站原创作者:admin 发布时间:2019-07-31 点击数:

  马会开奖结果!本文以多因子组合为基础,比较了几种不同的个股加权方式,对策略收益表现、换手率和资金容量的影响。

  个股加权方式主要有以下几种:等权加权、市值加权、方差倒数加权以及因子相关加权。其中,因子相关加权是指,基于因子得分的高低给予股票不同权重,因子得分越高,股票权重越大。这种加权方式在构建时需要考虑的一点是,如何将因子得分转为权重。最直接最简单的一种方式是,以个股多因子综合得分的分位点作为权重。除此之外,还可采取的方式有zscore映射、连续因子倾斜等,具体如下表所示。

  zscore映射是通过一个单调函数将因子综合得分的zscore映射到非负数据集中,并以此作为权重。映射函数可以有多种选择,例如,富时罗素公司的许多smart beta产品都以正态分布作为映射函数;MSCI在编制质量因子时,以如下函数作为映射函数:

  连续因子倾斜与前面两种构建方式的区别在于,它是通过连乘方式逐步对相关因子倾斜,而不是直接对复合因子(因子综合得分)映射。具体步骤如表1所示,即先得到个股在每个因子的映射值,然后通过连乘方式得到对初始权重倾斜后的个股权重,并归一化。其中,初始权重可自主设定,如等权加权、市值加权等,后文中我们仅以等权方式为例进行展示说明。连续倾斜的灵活性较高,可以自主地选择对哪些因子倾斜,以及对每个因子倾斜多大比例。

  本文采用横截面回归的收益率预测模型来计算复合因子,然后选择复合因子最大的100只股票构建组合。选用的因子为如下10个:市值、市值平方、反转、换手率、波动率、流动性、ROE、SUE、预期净利润调整、目标收益。

  组合个股权重采用上一节介绍的几种加权方式确定,具体包括等权、流通市值加权、方差倒数加权、以及3种因子相关加权方式——复合因子取分位点、复合因子正态映射、连续倾斜。

  结果显示,因子相关加权方式的组合收益表现普遍优于其他加权方式。其中,连续倾斜组合年化收益最高,为50%,也高于因子相关加权方式以外的其他加权方法。但相应的连续倾斜组合波动率也最高,为33.9%。从收益风险相对指标(信息比、收益回撤比)来看,连续倾斜组合的收益表现优于其他5种加权方式。

  从策略收益的波动性来看,流通市值加权下组合的波动最低,年化波动率为28.1%;同时收益率也最低,年化收益仅为20.4%。从收益风险相对指标来看,流通市值加权组合的信息比和收益回撤比均低于其他组合。

  方差倒数加权和等权加权组合的收益风险表现处于居中位置。值得一提的是,采用方差倒数方式加权得到的组合,其实际波动率并不是几种加权方式中最低的。这也从另一个方面表明,简单历史波动率并不是未来波动率的一种有效预测方式。

  下图左展示了连续倾斜组合相对于等权组合的累计净值走势。结果显示,连续倾斜组合净值相对于等权组合呈稳步上升趋势。在大部分月份,连续倾斜加权方式相对于等权方式都存在正向超额收益,月均超额0.79%,月胜率64.55%,相应的t值为4.84,统计显著。由此表明从收益表现角度来看,连续倾斜加权方式显著优于等权加权方式。

  上图右展示了连续倾斜组合相对于流通市值组合的累计净值走势。结果显示,连续倾斜组合相对于流通市值组合的超额收益幅度更大,月均超额2.01%,月胜率67.27%,相应的t值为4.70,统计显著。但超额收益的波动较大,受大小盘风格影响明显。2017年,市场呈现大盘风格,连续倾斜组合跑输流通市值组合9%。

  总结来看,因子相关加权组合的收益表现最优,其中又以连续倾斜组合最为突出。连续倾斜组合在绝大部分月份相对于等权组合、流通市值加权组合都存在明显正向超额收益。

  下图展示了不同加权方式下组合年化单边换手率情况。结果显示,连续倾斜组合换手率最高,年化换手9.6倍,其次为方差倒数加权,为8.5倍。等权组合换手率最低,为7.0倍。

  换手率越高,换仓成本越高,收益损失越大。下图左展示了不同交易成本下组合的年化收益情况,横轴为单边费率,纵轴为对应费率水平下组合的年化收益。以连续倾斜组合为例,不扣费下策略年化收益为49.9%。若单边扣除费用1‰,则年化收益降为47.0%,若单边扣除5‰的费用,则组合年化收益降为36.2%,相对于不扣费组合收益减少13.7%。

  不论在何种费率下,连续倾斜组合的收益率均高于其他加权方式。但随着交易成本逐渐增大,连续倾斜加权法在收益上的优势逐步减弱(上图右)。费率越高,换手率对收益的侵蚀越明显。

  在考察的10个因子中,反转因子的换手率较高。对于连续倾斜组合,一种可以减少换手率的方式是,不对反转因子倾斜,即在确定权重时仅对除反转因子以外的9个因子倾斜。

  在这种情况下,连续倾斜组合年化换手由9.6倍降为8.6倍。同时由于反转因子多头效应差,不对反转因子倾斜后组合收益反而略微提升,不扣费下年化收益由49.9%增加至51.5%。费率越高,不对反转因子倾斜的连续倾斜组合,相对于原始连续倾斜组合的收益优势越大。

  总结来看,等权组合换手率最低,连续倾斜组合换手率最高。在逐步倾斜过程中,减少或完全放弃对换手率高的反转因子倾斜,可降低连续倾斜组合的换手率,提升组合收益。

  在多因子组合成分股确定后,即可计算组合所能容纳的最大资金容量。组合的日最大资金容量为成分股日最大资金容量之和,即

  下图左展示了全市场多因子组合(100只个股)所能容纳的最大日资金容量,平均为5.8亿。在2015-2018年期间,多因子组合的最大资金容量明显提升。一方面是由于整个市场成交体量在增加,特别是2015年上半年,A股日均成交额在1万亿以上,远高于其他时间段。另一方面,2017年至2018年上半年,市场风格明显偏大盘,多因子组合选入的股票市值明显高于其他时间段,组合中市值分位点小于30%的个股占比由前期均值75%降至10%以内,从而提升了多因子组合的资金容量。

  对于考虑了个股权重的具体策略,其资金容量主要受限于组合中权重大、成交额小的股票,因此我们按照如下方式简单估算策略资金容量:

  计算个股最大资金容量对应的策略总容量:个股日最大资金容量除以个股在组合中的权重;

  上图展示了不同加权策略日资金容量情况。结果显示,流通市值加权组合的容量最大,为2.6亿。连续倾斜组合的容量最小,仅为4千万,远低于多因子组合所能容纳的最大资金容量。表明按照连续倾斜加权方式构建的组合虽然收益高,但资金容量小。

  由于策略容量主要受限于权重大、成交额小的股票,因此对于连续倾斜组合,我们可基于个股的成交情况设定权重上限,减少资金容量小的股票权重,以此提升整个策略的容量。

  具体来看,若我们要求策略的日资金容量不低于Fbase(称为资金容量下限),则只要保证每只个股最大资金容量对应的策略总容量不低于Fbase即可。也就是对于任意一只个股i,要求

  例如,若我们要求连续倾斜组合的日资金容量不低于1亿,则只要在确定权重时保证每只个股的权重不超过(Amti*10%/1亿)即可。在此限制条件下组合的累计净值如下左所示。扣除单边千三费用后组合年化收益41.33%,资金容量为1.02亿。信息比和收益回撤比分别为1.20和1.28,仍高于其他加权方式的多因子组合。

  下图展示了预设的资金容量下限对多因子组合年化收益的影响,图中横轴为预设的资金容量下限,纵轴为对应组合的年化收益。结果显示:

  对于除市值加权以外的其他加权组合,最低资金容量限制通常会减少组合中收益贡献较大股票的权重,因此随着要求的日资金容量逐渐增加,策略收益逐渐降低,且不同策略之间的收益差异也逐步缩小。

  随着日资金容量下限逐渐增加,市值加权组合收益呈现小幅增加趋势。这是由于资金容量下限主要约束成交额小的股票权重,对市值加权组合施加资金容量限制会减小市值大、但成交额小的股票权重,提高市值小、但成交额大的股票权重,即小市值股票的权重会有所增加。而过去几年市场整体呈小盘效应,因此随着资金容量下限逐渐增加,市值加权组合的收益反而小幅增大。

  总结来看,在对策略资金容量不设下限的情况下,流通市值加权方式的资金容量最大,连续倾斜加权方式的资金容量最小。通过设定资金容量下限,可降低成交低迷股票的权重,增加策略容量,同时也会减少策略收益。日资金规模在3亿以内时,连续倾斜组合相对于等权组合、方差倒数加权组合存在5%以上的年化超额收益;日资金规模在5亿以上时,连续倾斜组合与等权组合的收益表现趋于一致。

  由前所知,全市场TOP100多因子组合中有60%以上的个股市值很小(市值分位点小于30%),直接限制了组合资金容量和流动性。因此本节我们以流动性较大的中证800成分股作为选股样本池,考察不同加权方式对多因子组合的影响。其中,组合包含的个股数仍为100只。

  下表展示了单边扣除千三的费率后,中证800多因子组合在不同加权方式下的收益表现及日资金容量情况,呈现出与全市场多因子组合相同的特征:

  收益表现:连续倾斜组合的收益表现最优,其次为方差倒数加权,流通市值加权组合的收益表现最差;

  下表展示了将资金容量下限设为5亿时,不同加权方式多因子组合的收益表现情况。结果显示,所有组合的日资金容量都增加至5亿以上。从收益风险指标来看,等权组合、流通市值加权组合和方差倒数加权组合的相关指标相比于不设限时,没有明显变化。连续倾斜组合的年化收益则大幅下降,由22.0%降至15.7%,但仍优于其他组合表现。

  为更清楚地展示资金容量与收益的关系,如下两图展示了在不同资金容量下限下,策略资金容量与收益的散点图。结果显示,随着资金容量增大,策略收益逐步下降。但各个策略收益之间的相对关系保持不变:收益率最高的加权方式是连续倾斜,其次为方差倒数加权,之后分别是等权加权、流通市值加权。

  总结来看,中证800多因子组合在不同加权方式下呈现的特征与全市场多因子组合一致。连续倾斜组合的收益表现最优,换手率最高,资金容量最小。市值加权组合的收益最低,资金容量最大。通过最小资金容量限制可提升策略的资金容量,在资金容量增加的过程中,策略收益逐渐下降,但不同加权方式之间收益表现的相对强弱关系保持不变。

  常见的多因子组合个股加权方式主要有:等权加权、市值加权、方差倒数加权以及因子相关加权四种。其中,因子相关加权又有多种构建方式,如复合因子取分位点、复合因子zscore正态映射、连续因子倾斜等。

  从收益表现来看,因子相关加权表现最优,其次为方差倒数加权,排在之后的分别是等权加权和市值加权。在因子相关加权方式中,更建议采用连续倾斜形式。除了具有明显收益优势外,连续倾斜的灵活性更高,可以自主地选择对哪些因子倾斜,以及每个因子倾斜多大比例。

  从换手率来看,多因子组合换手率普遍偏高。其中,换手率最高的是连续倾斜加权方式,等权组合和市值加权组合的换手率相对偏低。

  从资金容量来看,连续倾斜组合的资金容量远小于其他加权方式。通过设定最小容量下限,可提升策略容量。在资金容量增加的过程中,策略收益逐渐下降,但不同加权方式之间收益表现的相对强弱关系保持不变,连续倾斜组合仍优于其他加权方式。

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